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“一个特别有意思的现象，之前大家嘴上说要全球多元化配置，但主要还是集中在美股、美债。但今年‘美国例外论’可能渐渐不适用了。”瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆近日在媒体会上表示。

几乎同一时间，申万宏源(000166)证券首席经济学家赵伟也表示，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪。在关税、滞胀、降息、AI产业等因素的交织中，全球资金再平衡将如何呈现？

美国不再例外

过去一段时间，当全球市场动荡的时候，美元资产往往成为当之无愧的“避风港”，甚至于越是市场动荡，美元、美债表现越好，也即所谓的“美国例外论”。但现在，这一叙事似乎行不通了。

申万宏源指出，2025年上半年，全球大类资产的表现与2024年多呈现镜像关系，尤其是美元资产，比如美元转弱，美股大跌，美债“安全资产”地位的动摇等，刻画了一幅“美国否定论”的新叙事。

截至6月2日，权益市场，德国DAX、恒生指数分别大涨20.2%、15.6%；美国三大股指震荡走平。债券市场，美债利率回落12bp至4.46%，日债利率则大幅上行41bp。汇率市场，欧元、日元兑美元大幅升值10%、9%，美元指数走低8.7%至98.7。商品市场，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表现欠佳。

申万宏源表示，宏观环境上看，美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段。经验上，“股债汇三杀”有两类原因：高通胀导致“股债双杀”，美元吸引力趋弱导致资金外流；或“双赤字”引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。本轮兼而有之，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。

“之前大家普遍认为，美国国债是全球最可靠的投资，但现在黄金时刻已经过去。”胡一帆提到，今年5月，国际信用评级机构穆迪108年来首次将美国主权信用评级从“AAA”下调到“AA+”，原因是4月2日关税“大棒”挥出后，投资者开始不再买入甚至抛售美国国债，致使20年期美国国债利率升至约5%，10年期达到约4.5%。同时，市场预测美联储仍要降息，美元或将进一步走弱，叠加债务不确定，关税政策变化等多重压力，全球投资者正在主动重新进行资产配置。

全球资产再配置

从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，是短期的叙事，还是长期的范式转变？

申万宏源认为，如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果“孪生赤字”是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价”。贸易逆差-美元资产的正反馈循环正走向其对立面。

浦银国际也在年度中期展望中提到，2024年年底，大多数市场参与者的共识是美股会继续跑赢全球其他市场，大型科技企业依然领涨，因此不少机构都超配了美股。但在今年年初，中国AI技术的突破打破了美国叙事，部分资金开始把仓位从前期拥挤度较高的市场调整至拥挤度较低、情绪改善的市场，比如欧洲和中国香港。4月2日，“对等关税”公布后，全球贸易摩擦升温，引发了市场对美国经济衰退的强烈担忧，驱动资金再平衡加快。

预计关税对美国经济基本面的负面影响将陆续体现，下半年美国经济的下行风险加大或推升美元指数的贬值压力。由于“美国例外论”的叙事有所消退，美元资产的避险功能下降，进而加深全球资金再平衡的趋势，在这种情形下，投资者有望加大对于其他非美国市场的仓位，届时美股也将面临一定的外资净流出压力。

此前，智通财经也曾报道过，在穆迪5月调低美国主权评级后，香港强积金受托人日前与编制强积金指数的机构召开会议，评估如果美国评级遭进一步下调，强积金基金被迫抛售美国国债时的影响及应对方案。根据香港强积金投资要求，只有美国拥AAA或同等评级情况下，强积金才能投资逾10%资产于美国国债。

哪些市场有望受益？

展望下半年，浦银国际判断，在全球贸易摩擦、地缘政治风险仍存的背景下，或会降低全球资金对风险资产的偏好。如果美国政策和经济风险相对可控，“美国例外论”受到市场认可，以美国为首的发达市场将会吸引资金净流入。然而，在全球市场波动成为常态的背景下，资金对于分散配置的需求上升，且新兴市场货币还受益于美元走弱，对全球资金的吸引力有望增加。

“全球金融秩序重构过程中，国别选择比资产选择更重要。”申万宏源全球资产配置团队强调，美元信用下降的大趋势中，非美资产收益相对美元资产长期来看更具备配置价值，黄金、比特币等另类资产或经历趋势性重估。

战术配置层面，未来3—6个月，预计全球基本面仍受到关税和高利率影响，标配权益（相对看好中国股市与科技成长股）、低配原油与美债，超配黄金；未来6—12个月，随着关税和美国经济趋势明朗化，美联储开启降息后，全球权益与铜等风险资产或再度出现趋势性机会。继续战略看好比特币等去中心化数字货币的中期发展空间，预计稳定币也将朝着多元化方向发展。

瑞银则表示，虽然美股相对承压，但仍看好对科技、电力等代表未来趋势的股票资产。人工智能今后几年的资本支出还在增加，对电力的消耗也是关键竞争点。持有美股多的投资者可按照上述方向进行重新配置，考虑到对美股看法为中性，配置较少、看好长期的投资者也可分批入市。

放眼全球，欧洲股市的关注度在今年有所提升。比如国防、基建板块，一些布局全球的欧洲公司，以及有望受益于俄乌冲突缓解的乌克兰重建项目机会，都值得关注。新兴市场与亚洲盈利增速领先全球，且相对于美股有可观折让，进一步提升投资者分散投资的兴趣。中国市场仍旧看好科技行业，估值较低、与美国相关性较少，且企业业绩还不错，DeepSeek横空出世也增强了市场信心。

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